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泸州老窖深度报告:目标价110元,股,重点攻坚华东及河南市场
时间:2020-06-30 05:05 点击次数:

预计公司 2020-2022年 EPS 为 3.68元/4.43元/5.45元,对应 PE为 25X/20X/17X,维持“买入”评级,目标价 110 元。

泸州老窖品牌如何?公司浓香品牌底蕴深厚,是唯一蝉联五届中国名酒称号的 浓香型殿堂级品牌,被誉为“浓香正宗”,其传统酿制技艺作为浓香型白酒唯一代 表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录” ;始建于明代万历年间的 1573 国宝窖池群是行业首家“全国重点文物保护单位”。

公司近年发展态势如何?公司 1999 年推出国窖 1573 提升品牌价值,定价高于茅五,重回一线高端品牌。

在 2005 年至 2012 年间,公司整体营收复合增速 34.4%, 超越行业增速及高端茅五增速。

2)产品开发众多伤害品牌价值,导致主品牌缺乏辨识度,开发品牌缺乏 市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。

2015 年以来伴随行业 回暖,公司渠道调整逐步见效,国窖 1573 及中档产品开始呈现增长态势。

1)从品牌规划来看,公司将聚焦五大单 品,其中国窖 1573 及中档酒特曲将是重点所在。

受益于高端酒消费人群的扩张及 竞争格局的稳定,国窖 1573 具备持续的增长动力,受益于低基数及品牌力拉升, 2014-2018 年国窖销售量 CAGR 高达 52%,未来 3 年增速仍有望引领高端酒行业。

次高端竞争格局未定,行业维持 20%左右增速,2023 年规模有望破千亿,公司特曲 系列品牌底蕴深厚,消费者认知度高,特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善, 特曲 60 版深耕团购渠道放量明显,将成为公司腰部产品的重要力量。

2)从渠道策略来看,公司创新推出三级联盟体系,加强厂商利益协调,促进共同做大市场。

2014 年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速 反应,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东进入体系;通过省级或城市 公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利,共同做大市场;

通过国窖荟的 持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换,在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,强化核心消费者粘性及消费氛围。

通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固了渠道合理利润,确保了公司市场营销策略的执行力;

通过推进以控制核心终端、 服务核心消费者为中心的双“124”工程,大幅提升了终端网点控制力和消费者服 务力。

公司 2016 构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营销决策、 指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7 大营销服务中心”,补足市场终 端及消费者的服务能力。

3)从市场策略来看,公司华北、西南、华中大本营市场未来将保持行业平均增速。公司力求东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场 地位,华东市场超千亿的市场消费规模将是公司未来主要发力点和增长点,华南市 场将是更长远的规划。公司从 2020 年开始重视白酒消费规模约 400 亿的开放性竞 争市场河南市场,通过给到河南市场前所未有的人力、物力以及资源等方面的支持, 力求 3年突破 12 亿。

泸州老窖是在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起来的国有大型骨干酿酒企业,其所在地中国酒城泸州位于四川省川滇黔渝结合部,四季分明,气候温润, 是中国白酒金三角的核心腹地,酿酒历史自秦汉以来已有千年。

泸州老窖酒传统酿 造技艺, 始于秦汉,经元、明、清三朝而创制、定型、成熟,从公元 1324 年,制曲 之父郭怀玉发明甘醇曲,酿制出第一代泸州大曲酒,开创浓香型白酒的酿造史,到 天启年间国窖始祖舒承宗总结探索了从窖藏储酒到“配糟入窖、固态发酵、泥窖生 香、续糟配料”的一整套大曲酒工艺技术,而后 690 余年传承至今。

新中国成立后, 中国白酒三大试点最早便是 1957 年开始的泸州老窖查定试点,1959 年国家出版的 酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者,酒界 泰斗周恒刚先生亲笔题写“浓香正宗” ,2006 年泸州老窖酒传统酿制技艺作为浓香 型白酒唯一代表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录”,足见泸州老窖浓香品 牌底蕴深厚。

公司不仅在酿制工艺上名闻世界,始建于明代万历年间的 1573 国宝窖池群,1996 年 12 月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”,2013 年 3 月, 公司多个酿酒窖池、酿酒古作坊及藏酒洞入选“全国重点文物保护单位”,成为行 业规模大、品种多、保护完整、连续使用至今的“酿酒活态文物”,并于 2006 年 、 2012 年相继入选《中国世界文化遗产预备名单》。

作为浓香型白酒的鼻祖,在新中国成立后举办的五届全国名酒评比中,泸州老窖是唯一蝉联五届中国名酒称号的浓香型殿堂级品牌,同时公司极强的品牌力和卓越的产品力,在国际舞台上也不断绽放光芒。

1999 年推出国窖1573提升品牌价值,泸州老窖重回一线高端品牌。在 90 年代 前泸州老窖凭借拳头产品“泸州老窖特曲”成为白酒价格的引领产品,但由于公司走平民化产品路线,价格长期保持不变并错过多次提价机遇,使得公司逐步在 90 年代后沦为市场二线品牌。

1996 年底,公司始建于 1573 年的国宝窖池群被国务院 批准为行业首家全国重点文物保护单位,管理层也决心借此机会一改当时泸州老窖 在市场上“思想保守、观念陈旧”的固有形象,希望打造出一个定位于高端消费人 群的全新品牌,并以此为载体,适应日新月异的消费需求,国窖 1573 即应运而生。

国窖 1573 在 1999 年末首次被公司介绍给市场,于 2001 年春糖期间正式发布,其一经上市即凭借高端的形象、优良的品质和每年仅千余吨的稀缺性,迅速跻身一线白酒行列,出厂价定位在268 元,超过茅台和五粮液(2002 年 12 月 31 日,茅台/ 五粮液出厂价分别为 218 元/249 元),成为与茅台、五粮液并列的超高端品牌,有效提升了泸州老窖的整体品牌价值。

国窖 1573 生逢其时伴随我国经济高歌猛进,2012 年报表收入 44 亿元,占据公司酒类营收 39%。

从行业发展的角度来看,21 世纪初中国加入世贸以来经济高速 增长,商务活动的增加、房地产和各类基建项目的大力开发,都使得高端白酒应用 场景大幅增加,政务消费大幅攀升,到 2012 年时政务消费已经占到高端酒的 45% 以上。

国窖 1573 顺应市场对高端产品的需求,2002 年销售仅 5.52 亿元,到 2012 年则达到 44.26 亿元,占到公司酒类营收的 39%,可见国窖 1573 是公司增长的核心 引擎之一。

2013 年白酒行业进入调整期,终结十年黄金增长期。白酒行业于 2005-2012 进 入黄金发展期,行业规上企业产量从 349 万吨增至 1153 万吨。

2005 年以来经济高 增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费,茅五泸最先脱颖而出。

2008 年全球 金融危机稍有调整后,2009 年的 4 万亿投资为区域名酒和次高端酒带来机会,通过 深度分销和系列产品开发,洋河、古井、酒鬼、汾酒等品牌在 2009-2012 年业绩大 幅提升。

2012 年的塑化剂事件和限制三公消费使行业黄金期画上句号,白酒进入调 整期,在 2013 开始的行业调整修复期,行业产量增速由连续 9 年的双位数甚至 30% 以上的增长下降到个位数增长。

由于在白酒发展黄金期,政务消费占比高达 45%, 随着 2012 年限制三公经费消费名烟名酒以来,失去政务消费的支撑后,高端及次 高端酒业绩短期内出现断崖式下降,营收增速从 2005 年以来的 20%以上甚至 40% 的增速回落到 11%,2014 年进一步回落到 5%,而行业利润直接由 2012 年的约 50% 的增速直接降到负数,由高增速阶段骤然变冷。

公司在行业扩张期高速增长和行业调整期骤然暴跌原因剖析。伴随着白酒行业 黄金十年的开启,泸州老窖营收规模/利润规模从 2005 年的 14.57 亿元/4618 万元逐 年爬升到2012 年的 115.56 亿元/43.90 亿元,实现了飞跃式的成长。

在 2005 年至 2012 年间,白酒行业/ 泸州老窖/ 贵州茅台/ 五粮液营收复合增速分别为 31.88%/34.4%/31.3%/22.9%,可见泸州老窖增速不仅快于行业增速,在三大高端白 酒中增速也是领先于贵州茅台和五粮液。

在 2012 年至 2014 年的行业调整期内,在 三大高端白酒之中,贵州茅台营收仍然实现 10.53%的复合正增长,泸州老窖和五粮 液营收复合增速分别为-31.94%/-12.12%,茅台一骑绝尘的同时,五粮液落下白酒老大的宝座,泸州老窖却更是大幅下跌,超乎人们预期。

到底是什么原因,造成泸州老窖在行业调整期大幅下滑呢?当我们从产品、市 场、渠道等方面来进行审视,会发现有诸多方面的原因,而其中最重要的有三点:

国窖 1573 逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争力下降。在十年的高速增 长过程中,由于高端酒的提价效应和产品的持续畅销,经销商已经习惯囤货待涨, 也促成国窖 1573 的快速发展。

2012 年白酒行业渠道库存高企,市场仍然较为乐观, 但随着三公经费限制及塑化剂市场影响的逐步深化,宏观经济增速下降,基建投资 等白酒主要消费市场热度衰退,白酒行业也进入调整周期,2012 年 Q4 开始,主要 白酒营收增速进入下行周期,部分酒企逐步转为负增长。

由于高端白酒需求明显下滑,部分酒企将重心由政商务消费场景向商务场景和大众饮用场景迁移,如洋河在 2012 年开始加快深度分销,将高端梦之蓝也纳入到分销体系,弱化团购方向;

由于市场需求下滑,高端酒价格开始疲软,茅台、五粮液、国窖 1573 批价均开始回落,为稳定市场价格,茅台出厂价仍保持不变,五粮液和泸州老窖则采取提价策略巩固高端形象,五粮液于 2013 年 2 月将出厂价从 659 元提升到 729 元,国窖 1573 于 2013 年 8 月底将出厂价由 889 元 提升到 999 元,出厂价不仅远高于茅台和五粮液,最重要的是造成经销商批价倒挂, 渠道利益受损后产品推力下降,并在之后销售情况出现大幅下跌。

产品开发众多伤害品牌价值,导致主品牌缺乏辨识度。品牌开发模式由五粮液 于 90 年代率先启用,并在当时品牌混战广告为王的环境下助力五粮液快速增长成 为一代酒王。

公司也曾在 1999 年联合有实力的经销商开发了 45 度特曲、泸州春、 百年老窖、陈酿、精制古酒、2000 型特曲等新品牌。

2003 年为塑造泸州老窖强势 品牌形象,公司开始进行品牌清理整顿工作,截止 2004 年 12 月 31 日,公司品牌 总数由 94 个减少到 41 个,淘汰率为 56.4%;

在 2013、2014 年行业调整期公司业 绩承压时,公司对市场放宽开发产品门槛,最低时条码费仅为 30 万元/年,首订 100 万元,而在此之前,“泸州老窖”字样的条码费用高达上千万,其他条码费用也从 几百万到上千万不等。

公司方面向经销商提供不同价格带的条码产品选择,由泸州 老窖负责产品的生产,由经销商负责产品包装及市场推广,最多时条码多达 7000 余个,彼时酒仙网上低于百元的公司产品就有近百种,产品名称包括泸州福、老泸 州酒天藏、泸州贡、东方之珠、原浆仁赐缘等,很容易使消费者对泸州老窖的品牌 定位产生困惑,影响主品牌辨识度。

公司在 2013 年报表示公司库存量 2.67 万吨, 较去年同期减少 39551.09 吨,降幅 59.66%,主要是 2013 年公司根据市场需求调整 产品供应结构,加大中低端产品销售,销售规模大幅上升,同时主动减少生产规模, 让市场尽量消化前期库存的原因所致。

开发品牌缺乏市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。在开发产品时代,公 司的产品呈现金字塔结构,顶层是由老窖销售公司负责运营的公司核心产品,包括 国窖、特曲和百年系列等高端、中高端系列,产品线简洁,是传承泸州老窖品牌与 品质的代表;

底层则 是数量最为庞大的各类总经销产品和授权产品,也即是贴牌产品,运营商对这类产 品的成本及价格有相当的掌控权,能够灵活运作。

在行业调整期,为了完成年度任 务或者合同任务时,总经销商产品之间、授权类产品之间,以及总经销商和授权类 产品之间就开始竞相低价甩货,破坏本来就十分脆弱的价格体系;

而调整期公司主 品牌价格整体向下迁移,开发品牌混乱的价格体系加上产品运作不受公司控制,有 些产品难免冲击到核心品牌,造成不良竞争,在影响泸州老窖品牌辨识度和价格管 控的同时,也会冲击到主品牌的销售。

柒泉模式放大渠道杠杆的影响,激发渠道力量。2000 年以来行业快速发展,渠道力量开始超越 90 年代的广告策略,成为酒企竞争的关键,大多数酒企仍然采用 经销商制,名酒对经销商具备天然的吸引力,经销商也能够助力名酒完成快速增长 的任务。

当此之时,部分名酒希望重回一线品牌则面临难以招到大经销商的阻力, 洋河股份推出“1+1”模式深度掌控市场和终端,完成了蓝色经典系列的飞速发展。

泸州老窖也在营销模式上进行创新,于 2009 年开始推广“柒泉模式”,即以原有泸 州老窖渠道管理团队、经销商及其管理团队共同出资的方式,在各大销售区域建立 柒泉公司,负责除博大公司代理的低端品类之外公司其他品牌在各地的销售工作。

柒泉公司的建立,将公司在扩张过程中的受益对象进一步拓展到销售人员和更多的 经销商,激发出各方共同参与的动力。

柒泉模式最大优势在于提升经销商和原厂商销售人员主观能动性,但同时弱化 公司对市场的直接运作。

在柒泉模式下,公司在管理、经营和运营端均给予柒泉公 司较大的自主权,由柒泉公司负责在当地渠道的开拓和产品的销售,同时在利润端 也给柒泉公司较大力度的支持,不仅以折扣价供货给柒泉公司,还给予其提价之后 的分成。

对于当时处在行业扩张期的泸州老窖来说,柒泉模式对公司做大市场份额, 提升利润水平起到了积极而重要的作用。

但公司也因此而弱化了对于市场的实际运 作,对于产品价格监督、库存水平、市场开发等的直接参与。

在柒泉模式下,公司 的客户高度集中,前五大客户营收占比从 2006 年的 13.6%提升至 2013 年的 45.9%, 可见在行业顺周期中柒泉模式带动公司快速成长。

在 2013 年开始的行业调整中, 由于柒泉模式造成的市场开发根基不稳,经销商库存水平高企,市场价格混乱,从 而造成销售规模大幅下滑。

在白酒行业经过两年深度调整后,2014 年公司营收下降接近 50%,利润下滑 74%,业绩达到历史低点。

2014 年报中公司指出,正是对本轮调整的严峻性估计不 足,部分应对措施出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快 速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调 整的影响大并集中体现在了 2014 年度。

2014 年下半年以来公司开始致力于调整营 销策略,并在随后的 2015 年管理层变更后,对于公司进行系统调整,从而带领公 司完成品牌复兴,并再创佳绩。

新管理层上任后, 坚定不移实施实施“三线、五大超级单品”的产品战略,强化由国窖 1573、窖龄酒 和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的 3 大品牌线,重点打造由国窖 1573、窖龄 酒、特曲、头曲和二曲构成的 5 大超级单品。

2015 年开始公司深入推进品牌“瘦身”, 清理、整合、淘汰,冻结条码近 2000 个,全面推行了高、中、低端产品市场定位 恢复工作,品牌体系得到有效巩固;

在价格体系方面,2016 年公司抓住高端白酒市场回暖和主要竞 品价格变化的有利时机,调整产品配额、费用和价格政策,理顺了价格体系,实现 了公司产品尤其是中高端品项的量价齐升,奠定了本轮白酒上升期的市场基础。

梳理渠道库存,以品牌专营公司替代柒泉模式。针对中高档产品渠道库存大的 问题,公司采取有力措施帮助经销商尽快实行库存去化,措施包括:

1)国窖 1573 产品价格调整。2014 年 7 月,国窖 1573 出厂价由 999 元下调到 560 元,本次价格调 整对国窖 1573 动销、渠道流动性 、经销商信心的恢复作用重大;

2)解决渠道遗 留问题,恢复渠道动力。针对中高档产品渠道库存大,公司采取的措施包括大力帮 助经销客户加快由政务团购渠道向商务消费和民间消费渠道转型,确定存货动销奖励,为滞销或转型商家退货等手段。

2015 年 3 月公司做出重要经营决策实施回购, 全年回购各类商品合计 801292 件,对 2014 年调减收入 8.07 亿元,调减归属于母公 司所有者净利润 4.53 亿元,从而较好解决了前期国窖 1573 客户遗留问题。

首先建立营销联 席会议制度,确保公司销售全国一盘棋,其次推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒 公司等系列产品专营公司逐步替代原柒泉公司,实现品牌管理由“事业部制”向“公 司制”变革,通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,逐步实现了对市场 的有效管控。

到 2015 年底,随着行业回暖,公司渠道调整逐步见效,国窖 1573 及 中档产品开始呈现增长态势。

2009 年 9 月前,控股股东为泸州市国资委,其后经股权划转,控股股东变 更为老窖集团,但实际控制人仍为泸州市国资委。

公司国有股东老窖集团与兴泸集 团于 2015 年 12月 31 日签署了一致行动协议,有效期为2015 年 12月 31 日起至2021 年 6 月 1 日止。

2016 年沪股通开通以来,外资迅速增加对公司的配臵,2019 年 3 月达到近年 高点,达到 8%以上,随后逐步震荡回落,目前稳定在 5%左右。

外资持股一方面丰富了公司的股权结构和股价稳定性,另一方面,相较于外资在贵州茅台、五粮液、 洋河股份等公司的持股来看,均在 20%左右,可以看出外资在公司流通股所占比例仍有很大的提升空间。

在当前公司销售模式通过品牌专营公司进行运作,有别于主 流酒企的营销模式,外资以及部分国内投资者对该运作模式尚为陌生,叠加公司近 年主要采取跟随定价策略,品牌方面尚在一定程度上受制于茅五的压制,导致外资 流入仍然较小。

但我们也能够看到,公司在渠道运作及终端培育方面已经领先行业, 在部分区域品牌力已经与五粮液相当,消费者圈层互动广受好评,随着市场布局的 进一步完善,内生增长基础将愈发坚实,业绩稳定性将会逐步提升,机构及外资持 股比例有望进一步上升。

经过 2015 年以来数年耕耘,公司成功构建了“双品牌、三品系、五大单品” 的品牌体系。

泸州老窖特曲“浓香正宗、中国味道”以及窖龄酒“商务精英用酒”的品牌地 位深入人心;

头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位,正迅速将公司的品牌影响 力向深层次、大范围市场传播;

在 2019 年 3 月举行的 2018-2019 泸州老窖年度经销商表彰暨营 销会议上,公司提出 2019 年“国窖 1573”、“泸州老窖”双品牌实现双百亿目标,当 前国窖 1573 已经迈入百亿单品行列,特曲窖龄及头二曲系列销售也再上规模,公 司增长后劲十足。

从总量上看,2019 年中国 GDP 总量已经约 100 万亿,华东和华南区域省份的经济 总量已基本与 GDP 世界前 20 位的国家相当。

按照 2018 年数据,广东、江苏、山 东、浙江四省分别以 97278 亿元、92595 亿元、76470 亿元、56197 亿元位列中国 GDP 前四名,依次与澳大利亚、西班牙、墨西哥、荷兰这四个国家的 GDP 极为相 近,而这四个国家的 GDP 位列世界第 13-17 位,可见国家财富仍在快速增长。

从居 民财富来看,2015 年至 2019 年,城镇居民人均可支配收入由 3.1 万元增至 4.2 万元, 年均增速在 8%左右。

高净值人群比例仍维持较高增速,夯实高端酒消费潜力。根据《2019 年中国私 人财富报告》,2018 年中国的高净值人群(个人可投资资产超过 1000 万元)数量达 到 197 万,预计 2019 年进一步增加到 220 万,虽然高净值人群数量增速有所放缓, 但是仍然维持在 10%以上水平。

根据 BCG2015 年发布的《中国消费趋势报告—— 三大新兴力量引领消费新经济》中,根据家庭月均可支配收入的不同,对中国社会 的财富结构进行划分,涵盖富裕人群(高于 24000 元)、上层中产阶层(12500-24000 元)、中产阶层(8300-12500 元)、新兴中产阶层(5200-8300 元)和准中产与低收 入阶层(低于 5200 元)等五大类人群。

单看个人消费,富裕人群和上层中产从消 费能力和消费意愿上,均是高端、次高端白酒的中坚消费群体,他们在社会结构中 所占的比重,将对需求量产生直接影响。

BCG 在报告中预测,随着中国经济的稳健 发展,富裕及上层中产家庭数量将有望由 2015 年的 5300 万户增至 2020 年的 9800 万户,年复合增速 13%,高端及次高端白酒需求亦将随着主力消费群体数量的增长而扩容,年均增速围绕 13%波动。

若按照商务消费占比 36%,朋友聚会 36%,个人 爱好及养生保健合计 28%的比例测算,我们测算到 2022 年前,行业的需求增速约 为 15.5%。

高端次高端白酒供给占比低,未来将缓慢提升。白酒供给主要受国家政策调控、 社会库存波动及企业产能释放影响。当前在整体政策稳定,社会库存理性的情况下, 企业产能释放是主要影响因素。

分结构看,预计 2018 年高端 6.3 万吨、次高端 5.7 万吨, 两者合计产量在 12 万吨左右,仅占行业总量的 2%不到,而市场上销售的 90%以上 的产品仍然是单瓶价格低于 300 元的中低档产品。

在消费升级的大趋势下,高端次 高端酒需求快速增加,年均增速约为 15.5%,其市场份额仍有较大的提升空间。

但 高端、次高端供给受工艺及公司战略影响较大,最典型的即为茅台,由于酱香工艺 对当前产能的限制,虽然产能一直处于扩张趋势,但仍然处于供不应求的状态;

五 粮液和国窖的产销量过去几年正在快速增长,国窖 1573 销量从 2014 年的 1500 吨 左右增长至 2018 年的 8000 吨左右,CAGR 高达 52%,未来产能方面仍然具备增长 能力。

从高端酒企 2020 年规划来看,五粮液投放量预计保持 5-8%的增长,茅台产 量预计有 10%左右的增长,国窖 1573 将在今年营收破百亿的基础上设定 130 亿的 营收目标,可见高端酒企供给增速开始趋于平稳。

国窖 1573 通过两阶段品牌力建设,品牌拉力急剧提升。国窖品牌创建于 1999 年,2001 年开始正式推出市场。

2001-2012 年公司将以国窖 1573 品牌塑造来拉动公 司形象提升,更过通过国内事件营销来进行品牌建设。

通过 12 年的努力,在 2012 年国窖 1573 销售达到巅峰状态 44.26 亿,但也正是在十余年的高速发展中积累的问 题被暂时封藏,最终在 2013-2014 年的行业调整期充分暴露,造成 2014 年的销售大 幅下滑。

2015 年行业重新回暖后,对国窖 1573 高端品牌塑造方面,资源更加聚焦, 同时开始以国际事件进行营销,并进行户外广告投放和文化活动举办来加强氛围营 造和文化传播。

经过 5 年以来的“浓香国酒”高端化打造,国窖 1573 对消费者和 客户的品牌拉力急剧提升。

国窖 1573 提价动作谨慎,坚守价格刚性,夯实高端酒地位。除在品宣方面不 断加强外,公司在价格方面也更加成熟谨慎,主要采取跟随策略进行提价,小步快 跑方式也可以让渠道和客户更易接受,给予公司更大的容错空间。

经过 2014 年通 过降价和渠道调整,2015 年 1 月,国窖 1573 出厂价由 560 元/瓶上调至 620 元/瓶, 上调幅度为 10.7%,为行业调整期后首次提价,其后每次提价幅度均不大。

最近提价是 2019 年 11 月 10 日起,52 度国窖 1573 经典装计划内配额价格上调 20 元/瓶;

公司 在提价的同时,紧抓配额制实施,2020 年 1 月 10 日,国窖 1573 同时下发市场停货 通知。

受疫情影响,2020 年春节期间动销弱于往年,公司直接通过取消 2 月和 3 月 配额给市场减压,有意继续消化渠道库存,利用稀缺性维持价格稳定,可见公司对于坚守价格刚性的决心,希望能够夯实高端酒地位。

次高端 2023 年规模有望破 1000 亿元,未来五年增速仍有望维持 20%。2016 年以来,茅台等高端酒提价为次高端增长释放空间,次高端量价齐升,2018 年次高 端行业规模达到 400 亿。

2016-2018 年次高端复合增速高达 40%+,其中习酒窖藏/ 汾 酒 青 花 / 洋河 M3+M6/ 今 世 缘 特 A+/ 剑 南 春 水 晶 剑 复 合 增 速 高 达 92%/51%/46%/40%/22%。

我们预计 2018 年白酒按销量次高端/中高端销量分别约 5.71/249.3 万吨,假设未来 5 年里中高端 3%销量升级至次高端,次高端出厂价维持 3%(略高于 CPI )复合增速,则 2023 年次高端规模达到 1070 亿元,5 年复合增速 为 22%。

次高端行业 CR5 为 55%,集中度仍有提升空间,但提升速度较慢。次高端行 业 CR5 为 55%,相比于高端酒 CR3 高达 95%的集中度仍有提升空间,但预计提升 速度相对较慢,主要有三大因素:

泸州老窖特曲和窖龄酒具备抢占次高端市场的基础。在当前次高端品牌还未形 成稳定竞争格局之时,公司特曲和窖龄酒仍然具备分羹次高端的基础和能力。

1) 中档酒特曲品牌底蕴深厚,消费者认知度高。泸州老窖特曲 1952 年被评为四大名 酒之一并蝉联历届国家名酒称号,在国窖 1573 推出之前始终是公司的支柱产品, 1996 年特曲销量过万吨,品牌知名度和市场消费均具备良好基础。

2015 年以来公 司聚焦五大单品,重新规划老窖特曲和窖龄酒,窖龄酒坚持“商务精英第一用酒” 的定位,老窖特曲打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战,2018 年和 2019 公司中档酒类增速分别为 27.83%/2.01%。

2)从品牌运作角度来看,特曲提价 后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲 60 版深耕团购渠道放量明显。2018 年以 来公司推动双品牌运作,泸州老窖品牌继续推动品牌瘦身,产品条码删减幅度超过 90%,提价后当前老窖特曲已经进入 200-300 元/瓶的全国名优白酒“蓝海”,脱离地产酒狙击的复杂竞争环境;特曲 60 版卡位 400-500 次高端价格带,于 2014 年推出 并开创凭票限量购买模式,定位小众并只通过团购模式销售,在最初在川渝市场取 得突破后于 2017 年 9 月推向全国市场, 2018 年销售规模约 7.5 亿元, 19 年近 10 亿, 并希望到 2021 年打造成为 20 亿大单品。

窖龄酒于 2011 年推出,从属性上更偏向于新派白酒,包装时尚,当年销售收入 即突破 10 亿,在行业调整期价格下滑到和特曲价格带重合对品牌造成影响。

近几 年的渠道梳理和控货稳价后,目前价格体系逐步趋稳,由于主推产品由窖龄 30 年 升级到当前 60 年及 90 年,市场仍处于调整过程中,但随着 2018 年营销团队补充 到位后,预计未来公司将再次发力。

设立品牌公司更利于公司大单品战略实施。由于各档次产品消费群体不同,市 场特点不同,对销售团队的专业性要求不同,2014 年公司推动经销商成立了特曲酒 类、窖龄酒类品牌专营公司,逐步替代原柒泉公司。

品牌公司和柒泉公司都是经销商联盟公司,股份公司未持股,但柒泉公司是以区域划分为基础成立,没有分产品, 品牌重点不突出,销售团队多品项销售,必定倾向于更容易卖的产品,不利于公司 大单品战略;

专营公司以品牌划分为基础成立,能够从体制设计上加强业务专业性, 避免导致销售人员惰性化和官僚化。

设立品牌专营公司利于终端控制,费用管控和市场快速反应。从销售链条来看, 品牌专营公司渠道更为扁平化,只设一级经销商、团购商或终端,有利于减少层级, 更接近终端;

从费用方面来看,根据专营品牌确定费用投入,有利于公司形成有效 控制,实现精细化管理;

从公司管理控制来看,在吸收柒泉公司经验的基础上,公司向专营公司 派驻管理层,公司对品牌专营公司的掌控力更强。

创新推出三级联盟体系,加强厂商利益协调,促进共同做大市场。公司创新构 建三级联盟体系,

第一级为国窖公司股东联盟体,开启国窖品牌专营化,机制更灵 活,资源更聚焦,组织更有效,通过大商入股方式形成利益共同体,共同做大市场 蛋糕;

第二级则是从 2016 年开始进行的全国二级联盟体的建设,进行了全国三大 大区联盟会的统筹,为各区域之间找到共用发展之路,实现区域内的统一及区域间 的协调发展;

第三级则是通过省级或城市子公司的建设,通过国窖荟的组建,激发 基层组织活力,为国窖 1573 渠道运营模式省级赢得市场活力。

渠道调研反馈今年 将在全国范围实现三级子公司的建设,通过将核心终端纳入到控盘分利的范围内来 促进市场的高效发展。

2014 年前厂商建立战略同盟绑定核心利益,增强渠道推力。回顾公司渠道发展 历史,可以看出公司对于厂商关系的认识是对等互助互惠互利的。

2006 年,公司 向主要产品经销商等十名战略投资者定向发行股份 3000 万股,与经销商建立起战 略同盟关系,为 打造营销网络、固化销售渠道奠定基础。

2007 年公司培养战略客户、 区域性大客户,建立全国稳定布局的核心骨干经销客户,结合市场的分步进行客户 的调整与组合。

在此基础上,公司于 2009 年推出柒泉公司模式,通过渠道加杠杆 和绑定核心经销商,实现了国窖 1573 的高速发展。

2010 年公司对多个省级市场进 行重新划分深度规划,重新布局全国市场,在重点市场实现精耕细作和渠道的扁平 化运作;组建团购定制服务中心,为团购推广、定制营销及高端产品的推广奠定了 基础;组建招商部,布局全国性“大招商,招大商”,引进优质客户资源。

2014 年后加强渠道深耕,创新推出国窖荟打造消费氛围。在行业调整期后,公 司的渠道策略也做相应调整,2014 年招商政策由“大招商,招大商”,调整为“抢 商、控商”,通过抢商抢占目标渠道资源,通过控商理顺市场秩序,达成销售增量, 同年实现品牌管理由“事业部制”向“公司制”变革。

1)在渠道建设方面,2014 年开始公司通过构建核心客户联盟,稳固核心大客户,形成了 3 大核心战略品牌全 国核心市场控盘分利模式;通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续 扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固了渠道合理利润,确保了公司市场营销策 略的执行力;通过推进以控制核心终端、服务核心消费者为中心的双“124”工程, 大幅提升了终端网点控制力和消费者服务力。

2)在团队建设方面,2015、2016 年 公司销售人员快速扩张,主要招聘一线业务人员,2017 年开始重点转向营销骨干人员,通过组建专业销售队伍,增强渠道掌控力和对消费者的服务能力,并大胆推进 运营模式改革,开展联合会战,强化了价格塑造、终端维护、生动化陈列等市场基 础工作,头曲二曲成功站稳阵脚,市场秩序得到有力巩固,同时公司大单品团购客 户大招商工作启动,拓宽了市场覆盖面,提升了服务核心消费群体的能力。

3)在 组织结构方面,公司 2016 构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营 销决策、指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7 大营销服务中心”,补 足市场终端及消费者的服务能力。

4)在市场深耕方面,2019 年,泸州老窖五大单 品主力团队全面下沉至县区,将现有市场向县级市场延伸。同时,泸州老窖还将在 保持现有终端销售规模的基础上,深入推进“双 124 工程”,进一步提升服务核心终 端、服务核心消费者的有效性和质量。

5)在消费氛围打造方面,2009 年公司开启“公 关营销”, VIP 客户群建设初见成效;2013 年进行了客户分级与价格管理,开展了 “宴席推广活动”;2016 年北京国窖荟成立,实现了从线上深入线下与消费者近距离 亲密互动,同年公司开始在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品 鉴活动,众多高端 VIP 和圈层人士参加,有效地提升了粉丝客户的黏性与忠诚度。 2017 年 4 月,国窖 1573 在纽约开启全球文化之旅。

公司通过核心终端、核心消费 者,整合核心渠道和经销商资源,成立双“国窖荟俱乐部”,在消费氛围的打造上 发挥重要作用。

广告宣传及市场拓展费用持续加大,促进品牌提升和市场拓展。公司在 2014 年转换销售模式后,由公司主导市场费用投入,公司持续加大市场拓展,并在聚焦 五大单品的基础上,费用聚焦并持续加大宣传,从公司销售费用来看十分明显。

2014 年公司销售费用仅为 5.79 亿元,到 2018 年公司销售费用已经增长到 33.93 亿元, 其中占比最大的即为广告宣传和市场拓展费用,从 2014 年的 2.42 亿元提升到 2018 年的 26.42 亿元。

伴随公司在销售费用和市场拓展方面投入加大,公司的品牌高度 不断拔高,市场建设从粗放式逐步进入到精耕式,并且通过大会战模式提升消费氛 围和销售业绩,逐步在西南、华北、华中等基地市场占据高端酒战略定位,在华东 和华南市场也逐步渗透。

在渠道利润方面,公司在高端酒品牌力稍弱的情况下,重视维持高于五粮液的 渠道盈利水平,加强终端推力。

由于公司在品牌力上仍然弱于五粮液,公司虽然在定价上采取跟随策略,但在渠道利润方面则释放更大的空间。

国窖 1573 经销商利润单瓶在 40-60元左右,终端利润在 100 元左右,明显高于五粮液经销商单瓶 20-30 元,终端单瓶 40-60 元的盈利水平,所以在和五粮液相比的情况下,国窖 1573 渠道 推力明显更强。

公司在 1999 年报中即表示,通过积极发展培育市场终端销售网络,完善全国 市场网络体系,公司销售网络已覆盖全国 30 个省市自治区 300 多个大中城市, 全国性的市场网络体系已经初步形成。

2007 年市场策略是在不断巩固优势区域的前 提下,突破长江三角和珠江三角两大市场,重塑华东、华南格局;以抓住区域性核 心城市建设为引擎,拉动周边市场快速发展。

经过多年的发展,目前西南、华中、 华北市场已经成为公司的粮仓市场,但是各市场发展历史有所不同。

2012 年之前, 西南和华北市场始终是公司最大的两个市场且旗鼓相当,2013 年-2014 年行业调整 期,华北市场大幅下滑,而西南市场由于公司的影响力更为深厚,且推出特曲 60 等产品进行补充,西南市场占比则稳步提升,在 2015 年后由于国窖 1573 等产品在 全国的快速放量,占比开始良性下降;

华中市场在 2013 年以来占比逐年降低,在 2017 年得益于大规模会战,品牌和渠道渗透率大幅提升,销售触底反弹大幅增长, 而西南市场在当年进行了主动调整,所以华中市场占比大幅提升至 26.88%;华北市 场 2012 年销售占比达到 30.05%,经历行业调整后到 2015 年降低到 14.3%,近年随着行业回暖,华北市场快速增长,占比不断提升。

我们预计 2019 年公司华北、西 南、华中市场占比分别为 32%、25%、15%左右,三大基地市场合计占据公司 72% 的销售额。

未来在基地市场,公司仍可通过坚决推进“双 124 工程”,有效掌控核 心网点等方式,进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量,不断 深化县级以下市场,不断拓展市场空间。

华东市场最具耕耘潜力,华南市场尚处于开发初期。公司在 2007 年报中即提 出要重塑华东、华南格局,2017 年提出“长三角”发展战略,2018 年报中公司提出全面巩固传统“粮仓市场”,实施“东进南图”工程。

华南市场白酒主要包括两广和海南,白酒消费基础较为薄弱,广西米酒、广东 洋酒均对白酒消费群体形成分流,因此华南市场在各大酒企中的营收规模占比均较 为有限。

由于公司基地市场仍处于稳健增长期,华东市场具备更好的白酒消费氛围, 所以公司当前对华南市场的开发力度及投入力量仍然较小,公司当前在华南市场销 售规模 10 亿不到,具备很大的提升空间。

华东市场包括江浙沪徽,是我国白酒重要消费市场之一,市场规模 1500 亿元 左右。近年名优酒企加大华东市场布局,对茅台来说,山东、江苏和浙江是 1000吨目标打造市场,上海更是重点扶持的 500 吨级市场。

而对五粮液来说,华东板块 是其百亿粮仓。山西汾酒近年在鲁豫地区加大渠道深耕细作,规模已经达到近 20 亿元,并于 2019 在年明确提出“破华东、过长江、占上海”策略,在浙江成立汾 酒运营平台,在上海成立杏花村汾酒企业管理公司,并计划在长江以南地区三年每 年增长 50%。

今世缘采取差异化的产品策略、市场策略,通过开发团购渠道从而快 速发展,预计 2019 年今世缘省内规模将达到 45 亿左右,并逐渐向环江苏市场外延 发展。

徽酒龙头古井贡酒也在华东市场不断发力,通过深耕终端的方式进入江苏市 场。以江、浙、沪经济发达的长三角地区和皖、鲁产酒大省组成的华东板块已经成 为竞争焦点。

华东市场高端酒消费规模大,国窖 1573 规模仍小,地产酒虽强势但仍然处于 次高端价位段不构成影响。

据酒业家,2018 年江苏市场茅台的规模在 35-40 亿,五 粮液 30 亿左右,郎酒规模 15 亿,迎驾规模 15 亿,泸州老窖规模 8 亿左右,牛栏 山规模 7 亿,剑南春、古井均在 3 至 4 亿之间,水井坊不足 1 亿,考虑到苏酒龙头 洋河规模 116 亿,今世缘规模 35 亿,苏酒其他规模以上酒企约 50 亿,以及其他品 牌,预计 2018 年江苏白酒市场总体规模 400 亿左右,其中苏酒三沟一河占据 40% 以上市场份额,地产酒较为强势,但仍处于次高端价位段,对国窖影响较小,较大 的高端酒消费规模利好国窖的发展。

公司在华东有品牌基础,未来 3 年有望爆发式增长。据调研了解,90 年代时期 华东市场是公司的粮仓市场,规模有 6 亿左右。

随着 2015 年之后逐渐在中西部地 区站稳市场,公司于 2017 年提出“长三角”发展战略,将上海、浙北、苏南作为 核心,于华东进行板块化突破,并规划到 2020 年区域销售额达 20 亿,同时稳企华 东市场白酒销量前三的位臵。

国窖 1573 作为全国三大高端白酒之一,目前在华东 市场的市场规模和影响力明显与自身定位具有较大差距,华东市场作为浓香白酒的 主要消费市场,具备浓香消费习惯,随着公司资源聚焦华东市场,依托上海、苏州 和杭州三个华东桥头堡市场,有望在未来 3 年实现爆发式增长。

具体在操作上,由 于优质大商已经为其他名酒所掌握,公司选择在江苏市场开设超过 200 家专卖店, 解决了品牌能见度问题,未来以高端品鉴活动及团购渠道为主,以高水平的渠道盈 利水平逐步拓展销售网络,辅以对终端及消费者的积极培育,将能够逐步收复江苏 地位。

河南是人口 9600 万,位居全国省份第三;2019 年 GDP 总量 5.4万亿,位居全 国省市第五,白酒消费基础较为雄厚。河南酒文化历史悠久,饮酒习俗丰富多彩, 白酒饮用习惯较重,酒文化较为包容。

正是由于具备良好的白酒消费市场条件,名 优白酒均将河南视为重要市场竞相角逐,而地产酒则日渐式微。

整体来看,河南白 酒规模 400 亿左右,高端酒茅台五粮液,次高端酒企洋河股份、山西汾酒、剑南春、 郎酒、水井坊、古井贡酒、酒鬼酒等均在此占据较大市场份额,新兴酱酒势力习酒、 金沙酒等也在加紧布局。

从高端酒方面来看,规模远超百亿,其中五粮液在河南高 端市场规模 40 亿+,2020 年仍计划增长 25%;而国窖 1573 在河南规模仅 3 亿左右, 相差甚大。

高度重视河南市场,目标 3 年突破 12 亿。2020 年 5 月初国窖公司召开中原大 会战计划暨河南市场战区制启动大会,国窖公司宣布将河南分为豫中、豫西、豫北、 豫南四个战区,分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来 进行直管。

在 6 月初泸州老窖国窖公司举行了 2020-2022 中原大会战三年目标责任书签订仪式,河南四大战区逐一签订了目标责任书,其销售目标分别是豫西 2 亿、 豫北 2 亿、豫南 3 亿、豫中 5 亿,3 年要突破 12 亿的销售任务。

鉴于国窖 1573 高端酒影响力的不断增强,本次国窖 1573 给到河南市场前所未有的人力、物力以及 资源等方面的支持,我们认为河南市场有望在未来 3 年成为公司的有力增长点。

技改工程资金募集完毕,一期项目正在实施。2015 年行业回暖以来,公司经过 产品战略、市场聚焦、渠道模式的调整,销售重回向上通道。

在重回白酒前三的目 标下,公司产能必然需要继续扩大,结构上也需要逐步淘汰落后基酒产能,提高优 质基酒生产能力,大力拓展中高端市场。

2019 年 8 月和 2020 年 3 月,公司分别向合格投资者 发行债券 25 亿、15 亿,共募集 70 亿元。

国窖 1573 产能 2025 年将达到 2-2.5 万吨,确保公司增长。公司在公开的 2019 年 5 月底调研纪要中表示,公司拥有行业中最大规模的百年窖池群,自 2000 年推 出国窖 1573,基酒每年产能约 3000 多吨,过去由于销售能力等方面的原因每年的 基酒产能都有留存,截止 2019 年 5 月国窖 1573 基酒储备超过 2 万吨。

一是酿酒工程技改项目建成投产后,原来生产各种等级 基酒的老窖池可以臵换出来专门用于生产国窖 1573 基酒;

二是随着时间推移,更 多的老窖池窖泥进一步老熟,部分老窖池陆续达到了生产国窖 1573 基酒的标准。

公司力争在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1.5万吨,2025年达到2-2.5 万,并将确保国窖 1573 的品质。

随着募投项目的逐步进行,我们认为公司高端白 酒产能将能够和公司长远发展规划相协调,促进公司的稳定发展。

公司高档酒主要为国窖 1573 系列。高端酒竞争格局稳定,供需整体呈现稳健 增长态势,茅台五粮液在 2020 年计划增量分别 10%左右/5-8%。

从量来看,公司在 华东、华南、河南区域会加大投入,大本营华北、西南、华中市场预计取得行业平均增长,整体来看,预计 2020-2022 年量的增速分别为 7-8%/18%/16%左右。

从价来看,国窖提价策略主要采用跟随五粮液战略,另外考虑公司自身情况,2020-2022 年预计提价幅度分别为 8 %/3%/7%。 公司中档酒主要为窖龄及特曲系列。

窖龄系列由于主推产品由窖龄 30 年升级 到当前 60 年及 90 年,市场仍处于调整过程中,2020 年受疫情冲击销售可能有所下 滑,预计 2021-2022 年恢复温和上涨。

特曲系列中,老字号特曲等随着 2019 年出厂 价提升至 225 元,2020 年受疫情影响,预计销量将有所下滑,2021-2022 年将恢复 增长态势。

特曲 60 系列预计在近三年仍将保持快速增长。总体上中档酒销量方面, 预计 2020-2022 年增速分别为-7%/14%/5%,收入方面预计 2020-2022 年增速为 0%/15%/10%。

公司低档酒主要为头二曲等。预计公司未来将逐步提升低档产品价格,并继续 压缩 SKU,量价将处于动态平衡中,预计 2020-2022 年营收增速分别为 5%/8%/8%。

整体上,预计 2020-2022 年公司营收分别为 174 亿/205 亿/242 亿元,增速分别 为 10.2%/17.5%/18.1%;

归母净利润分别为 53.97/64.92/79.90 亿元,对应 PE 为 25X/20X/17X,维持“买入”评级。

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