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房地产行业中期策略:谋远略要素改革,掘存量水大鱼大
时间:2020-08-06 15:27 点击次数:

2016 年以来我国商品房销售面积增速虽然持续回落,但整体保持稳定。而这一稳态在今 年一季度新冠疫情下被打破,统计局数据显示,1-2 月全国商品房销售金额同比增速创有 1999 年以来的月度新低,为-35.9%。在我国积极抗疫应对下,3 月以来供需双向改善推 动需求快速修复,5 月单月销售金额同比增速年内首次转正,达到+14.0%,带动 1-5 月累 计增速收窄至-10.6%。需求修复动力一方面源于随着疫情控制向好、复工稳步推进,行业 经营活动回归常态,据我们跟踪,4 月开始大部分房企的销售施工基本满血恢复;另一方 面源于户籍改革提速、地方需求政策托底、流动性宽松支持,滞后的需求集中回补兑现。

从 Wind 重点城市高频数据来看,1-5 月一线、二线、三四线城市成交面积累计同比增速 分别为-27.2%、-15.9%、-15.4%。各能级城市销售表现同行业总体趋势保持一致,但修 复节奏、力度有所分化,从单月数据来看,一二线城市的销售恢复更为有力。

受限于相对复杂的交易流程和中介线下活动,2020 年重点城市二手房市场在疫情冲击下 呈现更为剧烈的波动。2 月,20 城二手房成交面积当月同比增速骤跌至-67.9%,之后逐 月连续收窄为 5 月的-7.6%,带动 1-5 月累计同比增速修复至-20.5%。各能级城市复苏趋 势基本一致,一、三线城市恢复速度相对较快,5 月成交面积同比增速分别达 16.0%、14.3%, 显著高于二线城市的-24.0%。

从监测的重点城市来看,深圳、南京、南宁等城市成交增速自 3 月已陆续回正,5、6 月 份市场持续回暖,6 月初除苏州外的绝大部分重点城市二手房市场热度飘红,市场景气度 全面回升。

从供需角度来看,贝壳研究院 25 城数据显示,二手房挂牌房源的调价依然以降价为主, 降价占比围绕 80%区间小幅上行,但降价幅度由 3 月的 1.3%小幅收窄至 5 月的 1.1%, 创 2019 年以来新低,业主挂牌预期渐趋乐观。中介活动管制解除以及一线城市学区新政 的加持下,二手房的回补效应更为明显,新增客源自 2 月逐月恢复上升,4、5 月带看量 单月同比增速分别攀升至 14.2%、30.1%,我们预计为 6 月重点城市二手房市场继续提供 需求支撑。

据克而瑞数据,截至 2020 年 4 月底,重点 80 城可售库存面积为 4.5 亿平,较 2019 年底 下降 8.4%。受疫情影响,加库存节奏有所放缓,库存绝对值持续下降,回归到 19 年上半 年水平。去化周期在销售数据的震荡下呈现倒“V”型走势,今年 4 月达到 17.3 个月。整 体而言,市场绝对库存依然稳健,供需结构保持健康平衡。

分城市能级来看,根据克而瑞 80 城库存数据,各能级城市绝对库存均低于 2015 年的历 史高位。截至 2020 年 4 月,一、二、三线及以下城市的绝对库存占 14 年以来最高位的 比例分别为 85.8%、70.7%和 85.9%。各能级城市绝对库存较 19 年末增幅分别为 9.7%、 -9.1%和-10.7%,即新增供应主要在一线城市发力。平均去化周期角度,二线城市周期最 短,较一线、三线及以下城市的去化周期分别低 39.6%和 3.8%。

随着需求回补集中释放,房企推货意愿提升。中指院数据显示,16 城推盘节奏逐渐回归 正轨,4-5 月批准上市面积均在 1000 万平以上,接近去年同期 80%水平。10 城开盘去化 率经历一季度的低迷之后,同样回归至 65%左右的正常水平。去化率相对平稳,表明销售 复苏并非由推盘大量增加导致,短期需求结构依然健康。

疫情冲击并未影响土地市场,反而加速一二线城市优质地块出让节奏,3 月-5 月 300 城土 地供应建面连续 3 个月正增长,1-5 月供应建面累计同比降幅收窄至-5%,其中一线、二 线、三四线累计增速分别为 12%、10%、-5%。供给先于销售复苏,叠加地方土拍缴款政 策优化、年初以来流动性宽松和成长型房企的补库存需求,共同支撑行业拿地金额累计增 速转正。1-5 月 300 城土地成交金额累计同比增长 5%,一线、二线、三四线分别同比增 长 88%、27%、-5%。

核心城市优质地块的带动下,成交溢价率整体稳中略升,5 月达 19%,略高于 2019 全年 的 15%。一线城市土地市场在较高热度下溢价率增加,5 月达到 16%;三四线城市溢价率 相对较高,4、5 月均在 25%以上,已与去年最高水平基本持平。

1-5 月土地市场整体供应、成交规模已基本走出疫情影响。随着国内疫情好转,房企复工 和购房需求释放提速,同时融资环境边际改善,叠加全球新一轮宽松周期打开我国货币政 策的调整空间,预计进一步强化房企投资预期,土地市场成交总量有望进一步保持平稳恢 复,同时需要时刻关注部分核心一二线城市土地市场的热度,防范重点城市不合理地价风 险。

今年中央对于房地产的定调可谓不惊不喜,2020 年 5 月 22 日国务院发布的政府工作报告 中体现调控常态化运作。针对地产的描述体现为如下四点:1. 房住不炒、因城施策、平稳 健康发展等表述和 2018 年以来一致,即对房地产的总体基调不变;2. 2018 年以来“房地 产税”首次缺席,立法进程或退出关注焦点;3. 新型城镇化任务进一步强化,公共服务、 老旧小区改造成为核心;4. 重申核心城市群的带头作用,新增黄河流域以及成渝双城经济 圈。整体而言,在“房住不炒”的主旨下,弱化房地产税进程,强化以核心城市圈为核心 的新型城镇化发展。

从宏观经济角度,在疫情影响下今年整体的流动性充裕度将有所提升。尽管不设经济增速 具体目标,财政政策角度,由 19 年“积极的财政政策要加力提效”变更为 “更加积极有 为”,货币政策角度,从 19 年“稳健的货币政策要松紧适度”递进为“更加灵活适度”。 综合运用降准降息、再贷款等手段,创新直达实体经济的货币政策工具,推动企业利率持 续下行。财政金融方面,今年提出要加大宏观政策实施力度,着力稳企业保就业。加大减 税降费力度。我们认为,经济在渐进修复的过程中仍需要较为宽松的货币环境保驾护航, 6 月 18 日央行开展 1200 亿逆回购,其中 14 天期品种利率下降 20bp,这也印证了我们的 观点。整体充裕的流动性将为房地产行业供需两端疏解压力,也是行业保持健康发展的核 心要素。

得益于整体流动性改善,今年前 5 月房贷利率持续下行,首套、二套平均房贷利率由 19 年底的 5.52%、5.84%分别降至 5.32%和 5.63%,降幅分别达 20、21bp,尤其是 3-5 月 降幅尤为明显,支撑重点城市需求。

从地方政策角度,今年的调控方向趋于缓和。一季度在疫情的影响下,房地产区域性放松 政策频次升至 79 次,环比提升 103%,达 19 年以来峰值。土地端率先出现扶持政策,主 要内容涉及出让金缴纳、开竣工政策、用地政策、租金减免以及信贷政策等方面;随后武 汉、长春等地放宽预售条件,二季度以来的放松政策更多的体现为人才、落户政策以及限 售边际放松等,放松路径从供给端延伸至需求端。但值得注意的是,房地产收紧政策的频 次也在二季度有所增加,例如南京 6 月再度出现了“限售价竞地价”的地块,说明在“一 城一策”的政策指引下,各城市的政策生态依然会有所分化,调控的精细度以及及时性进 一步提升。

人口是决定房地产长期走势的关键因子。我们认为未来以城市群为单位的人口集聚效应将 进一步提升,人均产出逐步均衡,这一过程中将产生房地产行业的结构性机遇。而户籍改 革则是推动这一进程的关键因素。近年来我国户籍改革调整总体呈现出落户渠道放开、筛 选门槛降低、管理权限下放等特点,我们认为户籍制度改革的方向预期沿着优化人才落户 筛选条件,建立户随人走的灵活机制,均等化公共福利,加速城乡要素流转等方向深入推 进。

今年 4 月 9 日,中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的 意见》,提出“推动超大、特大城市调整完善积分落户政策,探索推动在长三角、珠三角 等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认。放开放宽除个别超大城市外的城市落户 限制,试行以经常居住地登记户口制度”。此次文件的内容整体还是延续了我国新型城镇 化的重点任务内容,其中我们认为值得关注的是“户籍准入年限同城化累计互认”、“经常 居住地登记户口制度”,这两个内容是推动落户的重要措施。

1. 户籍准入年限同城化累计互认,并在长三角、珠三角优先试点:户籍准入年限是我国 城市落户的一个重要条件,此次同城化累积互认有助于降低人才在长三角、珠三角城 市群内各城市落户难度,加速人才在城市群集聚,提升这些城市群竞争力。而考虑到 城市群的购房资格通常和户籍年限挂钩,年限同城化累计互认也将意味着这两个城市 群城市购房门槛有望降低;

2. 经常居住地登记户口制度:由于我国经济快速发展、户籍登记制度跟不上城镇化步伐, 导致相当比例的人口处于人户分离。国家统计局数据显示,2018 年末我国人户分离人 数达到 2.86 亿,约 20%的人口均处于人户分离的状态。2020 年国务院文件中关于“放 开放宽落户限制”的范围由 2019 年的“超大、特大城市和跨省迁移户口之外”进一 步扩大至“个别超大城市外”,且 2020 年新型城镇化重点建设任务首次提出“鼓励超 大特大城市取消郊区新区落户限制”。我们认为户随人走的户籍机制最为接近发达国 家事后迁移的管理模式,随着大部分城市逐渐放开落户限制,更为便利的经常居住地 登记户口制度有望逐渐取代现有审批制,同时随之带来的公共服务均等化有望加速人 力要素的高效自由流动,提升城市群聚集发展能力。

户籍改革本质上都是有助于城市群人才落户门槛降低,以及未落户的常住人口享受户籍人 口同等公共福利,最终提升城市群吸引力,加速人才在城市群集聚,这也是我国新增人口 红利逐步下降的背景下,我国未来人口的新一轮红利,有望带来都市圈房地产市场未来 10 年以上的发展空间。

土地是决定房地产行业中期发展的核心要素,我们认为土地市场呈现的区域供需错配是导 致房地产民生属性与市场化属性矛盾的诱因。近三年政府在土地改革层面也在持续探索。 从 18 年三月出台的《跨省域补充耕地国家统筹管理办法》 和《城乡建设用地增减挂钩节 余指标跨省域调剂管理办法》,开启全国地票流转制度;19 年 9 月新《土地管理法》破除 农村集体经营性建设用地入市的法律障碍,从土地流转上盘活存量资源;今年 3 月,国务 院发布《国务院关于授权和委托用地审批权的决定》,将永久基本农田以外的农用地转为 建设用地审批事项授权各地自主批准,首批试点包括浙江、上海、江苏、广东等,提升农 地转性的灵活度。

我们认为今年在土地改革层面的推进有如下意义:1、提高效率,解决各地基建、地产等 项目用地由于审批效率、审批流程而造成的求地而不得的问题,2、优化土地结构,8 大 区域的重点一二线城市以及城市圈的基建、地产土地可以得到更有效率的匹配,解决过去 经常性的土地供应计划无法完成的问题,同时也为土地制度改革探路,为稳经济出力,未 来可以进一步关注“地票”制度的发展和落实进展。

2020 年初疫情的爆发对房地产行业而言,短期内在开复工延迟以及隔离要求下,对行业 工程(开工、施工、竣工)以及营销(销售)层面造成一定冲击,但该影响伴随疫情后期 防控工作的有序开展预计逐步改善。这次疫情的影响虽然较 SARS 持续性要长,但对房地 产需求的长期影响有限。

销售层面,随着供需双向改善,我们预计短期内销售会进一步修复,但展望下半年,我们 认为销售节奏会呈现倒 N 型,疫情对商品房供需的影响会在下半年有所体现,与我们 2019 年 11 月 25 日发布的 2020 年年度策略报告《平稳孕育分化,拥抱存量价值》中的预测比 较,我们预计 2020 年全国的销售面积以及销售额需要下修 1.5 个百分点左右,即同比分 别下降 5.6%和 0.7%,预计新开工面积下滑 3%。

投资层面,考虑到今年以来房企融资改善,以及土地投资影响较小,我们维持房地产投资 增速为 5.3%的判断。由于疫情对于工程影响较大,预期全年竣工面积需要较上述 2020 年年度策略报告的预测下调 2 个百分点,我们将竣工增速由年度策略报告预测的 7.7%下 调至 5.7%,对下半年竣工增速维持改善的判断不变。

我国物业管理行业正处于管理规模持续扩张、管理业态日渐丰富、增值服务多元升维的快 速发展期。从各家公司年报情况来看,龙头物管公司依然保持高成长性,盈利能力平稳改 善,业务布局符合行业多元拓展的市场化趋势,战略展望积极进取。龙头物管公司对于城 市服务的探索逐渐成形,拓展正在加速,有望进一步打开行业的空间天花板,提升未来 3-5 年的增长韧性。我们建议投资者积极关注物管龙头集中度提升、证券化加速带来的蓝海赛 道投资机会。

净利润增速略有回落但保持 40%以上,毛利率平稳,费用率管控带动归母净利率持续提 升。2019 年 25 家 A+H 物管上市公司合计营收为 620 亿元,同比增长 43%;合计归母净 利润为 74 亿元,同比增长 46%。物管公司成长属性依然突出,管理面积扩张和增值服务 叠加驱动营收增速连续第二年攀升;归母净利润虽然受到利润率改善放缓的影响,增速有 所下滑,但依然保持了 40%以上的高增速。25 家物业管理上市公司毛利率为 25.71%,较 2018 年小幅下降 0.33 个百分点,主要由于区域和业态扩张以及部分新业务的前期成本较 高,但由于费用管控得到改善,整体归母净利率达到 11.98%,延续了 2017 年以来的上升 势头。

人效再创新高,第三方、非住宅均是拓展重点。根据我们 2020 年 4 月 26 日发布的物业 管理 2019 年报业绩综述报告《高成长本色依旧,非住宅百舸竞流》中的分析,截至 2019 年末,16 家物管上市公司在管面积为 21.20 亿平,同比+36%;15 家公司合约面积为 32.78 亿平,同比+29%。在管面积增速首次超过合约面积增速,导致合约面积/在管面积-4 个百 分点至 177%。11 家公司人均在管面积为 6794 平,同比+5%,随着在管项目密度提升, 以及机械化、物联网、大数据等技术手段的赋能,物管公司人效正在持续提升。15 家公 司第三方在管面积占比达到 59%,同比+5 个百分点;10 家公司非住宅在管面积占比达到 38%,同比+6 个百分点。物管公司持续探索母公司项目之外的崭新增长曲线,第三方市 场化项目和非住宅外拓的强度依然在加大,提升未来增长韧性。

增值服务营收占比持续提升,毛利率稳定高于基础物管。2019 年 15 家物管上市公司增值 服务营收占比为 33%,同比上升 2 个百分点,说明增值服务营收增速继续跑赢基础物管。 毛利率方面,14 家公司增值服务平均毛利率为 40.93%,同比小幅下滑 0.84 个百分点, 基本保持稳定,并明显高于基础物业管理(2019 年为 23.37%)。增值服务依然是各家物 管公司增强客户粘性、拓展收入来源、提升盈利能力的重要着力点。根据中指院的数据, 2019 年空间运营、房屋经纪、电商服务分别占百强物管企业业主增值服务收入的 24%、 20%、15%,是业主增值服务的主要收入来源;家政服务、家居服务收入快速增长,可能 成为未来拓展的重点方向;早教、养老等服务仍处于探索阶段。

整体而言,物管行业集中度提升是大势所趋,规模拓展仍是当前要务,增值服务继续被放 在重要的战略位置。在拓展手段上,部分公司开始强调多元化拓展能力。除了传统的承接 母公司项目、与中小开发商合作、存量项目全委外拓、收并购等方式之外,与央企国企或 地方政府平台合作成为新的选择;业态布局层面,非住宅正式成为行业规模拓展的竞争重 点,公共建筑被龙头物管公司频繁提及,城市服务、“三供一业”、高速服务区、老旧小区 改造等是潜在的新亮点;增值服务角度,行业逐步从龙头试水补充收入,发展到体系化、 战略化的全面布局阶段,龙头物管公司增值服务营收占比的持续提升,行业对于广大业主 流量价值的深度挖掘正在逐步兑现。

物管龙头对于城市服务的探索正在加速。2020 年 5 月 11 日,万科物业城市服务落地厦门 鼓浪屿,首度披露社区空间、商企空间、城市空间的“三驾马车”模型。无独有偶,5 月以 来,碧桂园服务(6098 HK,买入,33.60 港币)中标寿阳县环卫作业市场化运作项目,保 利物业中标天凝镇全域公共服务管理及镇区保洁服务项目、河南省洛阳市涧西区道路清扫保 洁服务项目,招商积余中标三亚崖州湾科技城专项服务项目、青岛即墨开发区城市空间项目 (以上信息来自各公司官网)。

我们认为,从物管公司和政府的角度来看,物管公司进军城市服务的逻辑较为通畅。从物 管公司的角度看:第一,物管公司现有业务在服务对象和服务内容方面,和城市服务具有 一定重叠,一方面使得业务延展更为顺畅,另一方面有助于提升项目密度、发挥规模效应; 第二,行业仍在跑马圈地,规模拓展是首要任务,物管公司愿意持续拓展业务边界,进入 市场规模足够大、利润率尚可且商业模式类似的业态领域;第三,城市服务竞争格局较为 分散,仍有切入空间。以其中的重点业务市政环卫为例,根据环境司南和 E20 的数据, 2019 年我国市政环卫 TOP10 市占率仅为 21%,而美国 TOP3 市占率达到 41%。从政府 的角度看:第一,引入物管公司参与城市服务能够破除传统城市治理中组织架构、激励机 制、治理能力的三大弊病。第二,能够受益一体化服务带来的降本增效。第三,能够响应 中央政府“后勤服务社会化”号召。城市服务有望进一步打开物管行业的空间天花板,提 升未来 3-5 年的增长韧性。

我国 REITs 的起源可以追溯至 2005 年,首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募 REITs 产品“越秀房地产投资信托基金”在香港上市。2014 年,首个类 REITs 产品“中 信启航”成功发行,拉开了我国类 REITs 产品发行的序幕,此后发行规模快速提升,同时 证监会、发改委、住建部等部门再次提出推动 REITs 试点;2015 年,首个类公募 REITs 产品“鹏华前海万科 REITs”在深交所上市。该产品首次使用公募基金作为发行载体,弥 补了类 REITs 产品在流动性方面的不足。但由于不动产并不是主要底层资产(仅占比 42%), 且项目公司股权对应的只是 10 年期收益权而非真正的产权,无法分享物业增值收益,该 产品仍不能算是符合国际标准的公募 REITs。

2020 年 4 月 30 日,公募 REITs 试点正式启动。证监会、发改委联合发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设 施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》,标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点 正式起步。

从去年以来,市场对公募 REITs 的试点路径多有猜测,基础设施和持有型不动产都可以作 为试点,最终为什么最先从基础设施突破?我们认为有以下几点原因:1. 底层资产底蕴足; 2. 有助于盘活存量资产去杠杆;3. 是目前符合我国政策导向,服务于实体经济的上佳选 择。主要聚焦于重点区域、重点行业和优质资产,并明确严格的项目审核。底层资产的认 定需经各省级发改委、国家发改委核定,证监会制定相关发行规则,并指导相关机构完善 相关配套措施,加强监管,并结合实践情况,适时完善法律制度保障。

优先京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域,还 包括国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

基础设施 REITs 的底层资产聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业,包括交通设施, 水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络 等新型基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展 试点。

基础设施 REITs 试点聚焦优质项目,准入条件涉及权属、运营状况、发起人、融资用途四 个方面。1. 权属:要求“权属清晰”,项目的合规链条和相关证照必须齐全,收入来源也 做了明确要求,以使用者付费为主,排除现金流兜底的情况;2. 运营状况:要求项目运营 成熟,具备稳定现金流,预计后续还会有详细的量化要求;3. 发起人:要求信用稳健,基 础设施运营企业须具备丰富管理能力;4. 融资用途:发起人通过转让获得的资金用途有所 限制,需要符合产业政策,鼓励用于新的基础设施及公用事业建设。

2014 年,在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下,类 REITs 规模 开始快速扩张。类 REITs 产品为从业者积累了丰富的不动产证券化实操经验,培育了投融 资市场。但目前市场上的 REITs 均未在“公募”属性上实现突破。也正因为如此,类 REITs 相对公募 REITs,在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资 者准入门槛、流动性、透明度等方面,存在诸多差距。

我们认为,当前我国经济发展面临复杂而严峻的内外部环境,房地产行业正在逐步从“增 量开发+粗放发展”的“上半场”,向“存量运营+长效机制”的“下半场”转变。REITs 恰好能够为存量资产的更新改造、长租公寓的开发运营、PPP 基础设施的投资建设引入大 量社会资本,有利于促进房地产转型和经济社会持续健康发展。

通过增加 REITs 专业投资人的比重、发挥他们的价值发现作用,有利于熨平房地产周期和 稳定市场预期;作为权益融资符合“去杠杆”的监管要求,有利于降低系统性金融风险; 同时还能为投资者新开辟一条资产配置的渠道,降低不动产投资的门槛。类 REITs 受现有 税收和法律法规限制体量有限,不足以充分发挥这些作用,公募 REITs 才是解决问题的理 想答案。

本次文件我们认为关键词首先在于“权益”,其规定的基础设施 REITs 试点原则之一为: “遵循市场原则,坚持权益导向”,“通过 REITs 实现权益份额公开上市交易”。国际上 REITs 分为三类,权益型(持有并管理物业组合,租金收入将转化为分红支付给份额持有人)、 抵押贷款型(将物业作为抵押设立基金,该基金投资于抵押贷款或抵押贷款支持证券)以 及混合型。根据 NAREIT 的统计,从市值上看,2019 年末美国 94%的 REITs 为权益型。 我们认为这明确了基础设施 REITs 的股权属性,而类 REITs 依赖原始权益人的回购,从而 具有债权属性。基础设施 REITs 不仅实现了私募向公募的转换,同时也实现了债性向股 性的转变。

其次,公募属性是类 REITs 向 REITs 模式跃迁的关键因素。公募 REITs 试点采取了“公 募基金+资产支持证券”的模式,首先具备公募牌照的券商或基金公司设立基金,经证监 会注册后公开发售基金募资,通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施 资产支持证券,完成对标的基础设施的收购,开展基础设施 REITs 业务,并实现上市交易。 我们在 2019 年 4 月 4 日发布的报告《正本清源,元年开启》中曾强调,这种路径的优势 在于充分借鉴了现有公募基金和类 REITs 的制度框架,制度设计成本较低;能够充分发挥 类 REITs 的成熟经验和外部管理人的专业技能,对不动产进行合理估值,降低交易成本。

整体而言,试点范围聚焦于基建,但除了基础的基建板块,还有两个板块值得注意:1) 仓储物流。2)高新产业园区。这两块资产所发行的资产证券化产品已经有一定规模,从 证券化形式来看,CMBS 占多数,也已有类 REITs 产品出现,这些资产向 REITs 转换存 在空间。

目前国内市场已有 3 单产业园/物流类 REITs 项目,都与物流行业紧密相关。物流资产的 高度标准化以及轻运营重市场的特性得到资本市场认可,正因如此也能够获取最低的融资 成本。3 单类 REITs 的优先票息分别为 4.00%、4.40%和 5.05%,仅有产业园属性的顺丰 类 REITs 票息相对较高。

首先,企业有降杠杆、盘活存量的诉求。从产业园资产证券化相对较高的体量以及融资成 本可见一斑:截至 2020 年一季度,待发行存量资产 ABS 规模中,产业园和物流资产的比 重分别为 8%和 1%。从 2019 年各业态对应优先级产品平均票息来看,物流仓储的票息最 低(4.49%),产业园最高(5.89%)。

其次,行业管理溢价的提升将逐步加大运营方以及投资方对于产业园 REITs 的兴趣。目 前纯粹以产业园为底层资产的类 REITs 尚未成功入市,核心原因在于产业园运营目前依然 是以禀赋优势而非管理优势主导,因此资产两极分化:高回报优质资产的运营方不愿退出, 而低回报资产难以吸引投资者。当管理优势逐步显化,这一僵局将被打破,即优秀运营商 在资产培育环节的收益率高于成熟项目持有环节的受益之时,REITs 将会成为一大助力。

再者,政策端对于产业园区 REITs 上市也早有引导。2019 年 5 月 28 日,经李克强总理 签批,国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》 支持在有条件的国家级经开区开展不动产投资信托基金试点,这充分显示了中央对于支持 优质产业资产存量盘活的支持。19 年 12 月,招商局商业房地产投资信托基金香港上市, 成首家央企 REITs,这也是从实践上印证政策方向。

我们认为这次基础设施 REITs 试点的启动,虽然重心在基础设施项目上,看似和不动产领 域相关度不高,但我们认为积极的信号在于,有基础设施 REITs 在前铺路,有望在未来为 全面 REITs 时代到来作出铺垫:

我们可以看到,此次文件提出“填补当前金融产品空白,拓宽社会资本投资渠道,提升直 接融资比重”,在投融资双重属性层面,明确了 REITs 的投资属性。与此同时,国际经验 来看,REITs 具备资产配置功能,在基础设施 REITs 入市后有望启蒙投资者,在市场无风 险收益率持续下行、投资渠道有限的环境下,预计资产配置功能也将很快被市场认知。

长远而言,我们认为随着基础设施 REITs 工作的展开,有望为整个不动产运营体系带来新 的生命力,我们预计长租公寓、商业地产有望迎来公募 REITs 的突破口。一方面从资产属 性的角度看,租赁住房、商业地产具有“资产特定化、现金流收入稳定、运营模式清晰” 的特点,符合资产证券化对底层资产的要求;另一方面从政策支持的角度看,长租公寓公 募 REITs 符合“房住不炒”、“租购并举”的政策导向,能够吸引社会资本流入住房租赁领 域,为住房租赁企业开发或收购长租公寓、实现规模化发展提供资金支持。

2020Q1 房地产板块基金持仓市值占比 3.68%,环比降低 0.70 个百分点,持仓占比相较 2019 年末有所回落,占比创 2018 下半年以来新低;房地产板块相对标准行业配置低配 0.11 个百分点,结束了 19 年三季度以来连续两季度超配的格局。

2020Q1 新冠疫情冲击,全球宽松加码打开货币政策空间,流动性宽松持续兑现,而申万 地产指数持续跑输大市。截至 2020 年 6 月 23 日,地产板块绝对收益-11.03%,跑输沪深 300 指数 11.65 个百分点,多数重点房企出现回撤。目前重点房企 PE(TTM)大多已处 于 2014 年以来的底部区间,申万地产指数相对沪深 300 的 PE(TTM)估值低至 0.70, 为 2005 年以来新低。2020 年在充裕的已售未结资源支撑下,我们覆盖的开发类房企预测 净利润增速均值 26%,中位数 20%,重点 A 股房企凭借持续的业绩增长潜力进一步凸显 估值优势。

受益于稳健的业绩增长和优质的分红率,重点 A 股房企股息率吸引力继续提升。我们假设 2020 年分红率与 2019 年保持一致,重点 A 股房企 2020 年预期股息率较 2019 年进一步 增长,77 家上市房企中龙头和中型房企股息率分别高达 6.1%和 4.1%。

今年以来增量资金入场频繁,低估值、低仓位、高股息率优势也使得地产板块获得增量资 金的关注。例如上半年一家美国老牌投资集团——美国资本集团(未上市)频频增持内房 股。3 月 9 日,美国资本集团增持龙湖集团 350.307 万股,涉资约 1.24 亿港元。增持后, 美国资本集团持股达 5.02%;4 月 23 日,世茂房地产配售 7820.4 万股给美国资本集团, 占配售后总股本的 2.21%,配售净额 23.11 亿港元。6 月 9 日,集团参与旭辉控股(884 HK, 买入,7.80 港币)的配售,获取公司配售后总股本 2.18%股份,占本次配售总额的 95.7%。 此外,6 月 7 日招商蛇口(001979 CH,无评级)公告,拟在提升前海项目持股的收购计 划中进行配套融资,并有望引入平安资管(未上市)和平安人寿(未上市)作为战投。即 地产股对保险资金具备吸引力。

我们认为今年以来,资本市场对外开发继续深化,外资持股比例上限存在放宽的可能,同 时监管层鼓励保险资金持股,保障类资金、商业银行理财子公司的规模提升,增量资金持 续入市,尤其是外资和长期资金入市有望加速板块估值修复。

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